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我国市政债设计可借鉴美国双重保证债券

来源:中国经济时报 编辑:admin 时间:2014-2-17 10:49:11 点击数:91754
    十八届三中全会提出“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市凯发体育融资渠道”,为我国市政债券的诞生奠定了坚实的政策基础。此后,财政部部长楼继伟表示,“应建立在地方政府信用评级基础上地方发债的管理体制”。央行也表态,“要积极推进市政债的市场技术准备等相关工作,拓宽城市凯发体育市场化融资渠道”。在有关部门的大力支持下,我国市政债券的推进正在加速,已从理论研究和前期准备阶段逐渐过渡到政策法规的配套修订以及制度设计阶段。
  
  然而,市政债券的制度设计工作实非易事。鉴于目前地方政府债务规模巨大,债务风险问题比较突出,而财税体制、地方政府管理体制没有完全改革到位,在债务风险防控机制没有建立的情况下,市政债券的制度设计必须慎之又慎,既要保证市政债券推行初期的市场稳定,又要实现由当前的准市政债券向市政债券的平稳过渡。纵观国际市政债券的制度演进与类型分化,个人认为,美国市政债券中的双重保证债券(Double Barreled Bond)可以为我国市政债券发展初期的制度设计工作提供有效的借鉴。
  
  提到美国市政债券,大家往往会想到的是一般责任债券和收益债券。的确,这两类债券是现阶段美国市政债券市场上的两大主力券种。但除此之外,美国市政债券还有另外一种特殊的类型,它的偿债特征介于一般责任债券与收益债券之间,叫做“双重保证债券”。所谓双重保证债券,根据美国市政证券规则制定委员会(Municipal Securities Rulemaking Board)的定义,指的是以确定的收入来源和具有征税权的债券发行人的信用作为偿债担保的市政债券,因其同时具有两类偿债保障,故而称为“双重保证”债券。
  
  双重保证债券在设计中,往往将首要偿债来源设置为项目收益本身,而当项目本身收益不足以偿还全部债务时,发债政府需要承担偿债责任,通过税收等政府收入来进行偿还。因此,通常来讲,双重保证债券的偿债风险相对较小。根据美国市政证券规则制定委员会的统计信息,最早可查阅的双重保证债券(CUSIP No. 900014OA4)是于1959年2月1日发行的,发行期限40年,发行利率4.625%,资金用途是用于供水设施凯发体育。
  
  双重保证债券的出现,在某种意义上来讲,也是地方政府融资方式的一种创新与完善。由于很多市政项目,在立项时项目本身的未来收益及收益分布无法准确预测,如果单靠项目本身收益作为偿债保证的话,一方面,可能会因为收益的不确定性较高,而影响到债券的融资。另一方面,即使能够顺利融资,也会因为风险过高,影响到市政项目的融资成本。而双重保证债券的优势在于:第一,可以在收益不明确的情况下,为融资提供便利;第二,由于地方政府只有在项目收益无法偿债的情况下承担偿债责任,而不是承担全部责任,这样,可以减轻地方政府实际的偿债压力,发挥地方政府财政的杠杆作用;第三,降低项目融资的融资成本。美国双重保证债券发行成本的统计数据显示,由于有项目收益和地方政府收入的双重担保,美国双重保证债券融资成本要明显低于普通的收益债券,也比大部分一般责任债券的融资成本要低。
  
  事实上,我国目前发行的城投债,很大程度上已经接近了双重保证债券的两大特性,即偿债来源主要依靠项目收益,同时政府起到连带担保偿还责任。在我国现行法律法规下,地方政府不得直接担保,所以地方政府对城投债的担保多是以隐形担保的方式进行的。但是这种隐形担保,未能有效降低债券融资成本,具体表现为,城投债的发行利率并不低于同等条件下的企业债券发行利率。
  
  个人认为,在我国市政债券的早期制度设计中,可以借鉴美国双重保证债券的设计理念和制度安排,这样有助于实现两个“稳定”、两个“提升”。
  
  第一,维护市政债券市场初始阶段的“稳定”。市政债券市场成立之初,首要任务就是“稳定”,稳定的起步将会为市政债券市场的长远发展提供信心。而在各类市政债券当中,双重保证债券的制度设计可以说是最为稳妥的,由于“双重保证”的存在,投资者购买双重保证债券所承担的信用风险远远小于收益债券的信用风险,与此同时,发行债券的地方政府又不用承担过多的偿债压力。
  
  第二,实现由城投债向市政债券的“稳定”过渡。城投债可以称得上是我国的准市政债券,在我国市政债券的空白期内,发挥着市政债券的大部分职能,为地方经济凯发体育发挥不可忽视的作用。未来,推出真正的市政债券后,必然要保证城投债向市政债券的顺利过渡。如果将城投债的政府隐性担保变为直接担保,那么本质上就基本相当于完成了城投债向双重保证债券的转变,因而,双重保证债券可看作是未来城投债的继任者。
  
  第三,“提升”地方财政资金的杠杆作用,引导社会资金参与市政凯发体育。市政凯发体育的投资数额巨大、投资周期较长,更多是依靠政府资金和国有企业来进行。但是考虑到政府资金有限,单独依靠地方财政资金的难度很大,为此,中央也提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”,希望引入社会资本来参与城镇化凯发体育。社会资金的参与,一方面需要政府放开管制,允许社会资本进入,但更重要的是,需要政府创造条件,积极引导,使社会资金愿意进入。为了吸引社会资金参与市政凯发体育,需要降低社会资金的投资风险,同时也要确保社会资金能够获得一定的收益。而发行双重保证债券,不仅对债券投资者是一种保障,对参与市政凯发体育的社会资金来说也是一种保障,通过降低市政项目的融资成本,能够提高社会资金的投资回报率。
  
  第四,规范政府担保行为,“提升”地方政府债务的透明度。目前,我国地方政府债务的最大问题是不规范、不透明,包括地方政府采取多种隐性方式进行担保。如果采纳双重保证债券的设计思想,允许地方政府直接担保,将有助于解决过去隐性担保带来的种种弊端,使政府担保逐步走向规范化、透明化、清晰化,有助于明确哪些是地方政府直接债务,哪些是或有债务,便于准确把握地方政府的债务规模与债务风险。
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